一、观点摘要

货币市场方面，为平稳疫情冲击下市场预期，本月央行投放了巨额流动性，同时辅以政策利率调低，释放后续降准降息预期等措施，市场流动性宽松，资金价格显著下行。

短期来看，由于疫情走势并未完全控制，同时海外疫情发酵背景下各国央行大概率都将降息，叠加高层稳经济的政策重心，预计我国央行仍将延续宽松的货币政策，资金价格仍将处于低位。

利率债投资方面，本月利率债呈现“下行-平稳-下行”的走势。月初，市场对于疫情对经济冲击的认知主要类比2003年非典时期，认为疫情影响将在一季度内出清，因此大跌后逐步修复。但随着下旬疫情在海外快速发酵，市场认知转变为危机模式，经济料将超预期下行，利率债收益率重启下行走势。

短期来看，疫情对经济冲击超预期，且中美利差较高，叠加货币宽松预期，收益率下行空间打开，行情料将延续，考虑到期限利差处于高位，且下旬已经展现收缩趋势，我们认为现阶段长端利率债配置价值更高。

信用债投资方面，本月利率债收益率大跌带动信用债收益率下行，由于流动性过于宽松，市场收益率较低，机构被动采取“短久期+弱资质”的配置策略，中短期品种信用利差收窄，城投、地产配置情绪较高。

短期来看，疫情的持续发酵以及流动性延续宽松将带动信用收益率整体下行，但考虑到后续违约率可能上升，择券要求较高，信用利差料将低位反弹，相比之下，利率债配置价值更优。

债券发行方面，2月交易时间较短，同时受全国范围内停工影响，债券发行量显著萎缩，结构上高评级、中短期品种发行规模增加，中长期及低评级品种发行规模减少，叠加流动性宽松，带动债券加权发行价格大幅回落。

短期来看，随着全面复工复产，债券发行回到正常轨道，同时，监管大力支持各类企业进行直接融资，债券发行规模料将快速反弹，资金价格将在货币政策延续宽松的基础上继续保持低位。

从集团所处行业来看，可比数据显示，2月份，由于市场流动性宽松，监管鼓励企业通过发债募集资金，所选标的企业融资成本多数下降，集团所处行业整体融资环境仍较为宽松。

二、政策关注

（一）政策动态

1、2月1日，银保监会表示，按照资管新规要求，稳妥有序完成存量资管业务规范整改工作，对到2020年底确实难以完成处置的，允许适当延长过渡期。

2、2月7日，财政部等五部门发文，通过提供再贷款、优惠利率等方式，强化疫情防控重点保障企业资金支持。

3、2月9日，国务院联防联控机制印发通知要求有序做好企业复工复产工作，推动分批有序错峰返程返岗，统筹制定分类分批复工复产方案。

4、2月24日，央行表态稳健的货币政策会更加的灵活适度，继续保持流动性合理；要更大力度的运用好结构性货币政策的工具，还要充分利用好普惠性的货币政策工具，近期还要动态调整定向降准的政策。

5、2月25日，国务院决定增加再贷款再贴现5000亿元，用于对中小微企业支持；下调支农、支小再贷款利率0.25%；国有大行上半年普惠小微贷款余额同比增速力争不低于30%。政策性银行增加3500亿元专项信贷，以优惠利率向民营、中小微企业发放。

6、2月28日，世卫组织公告称，25日、26日连续两天中国境外上报的新冠肺炎新增病例数均超过中国新增病例数，伊朗、意大利、韩国的新冠肺炎疫情较为严重。新型冠状病毒COVID19有可能转变为大流行疾病。

（二）政策解读

上半月，随着疫情影响发酵，政策重心在于通过封城、停工停课的手段实现疫情防控，宽松的货币政策及积极地财政政策同时发力，过程中高层通过加大资金支持、提供优惠利率、延缓支出的方式呵护疫情冲击下生存最为困难的中小企业。下半月，随着疫情形势得以有效控制，政策立场转变为在防控的基础上，大力修复疫情冲击后的经济增长，稳经济占据核心战略地位。需要注意的是，近期高层多次提出大力发展基建，同时多地政府出台房企支持政策，政策面显现出重回“基建+地产”刺激经济的信号。

预计短期内稳经济将成为政策主旋律，货币政策料将延续宽松，财政政策持续发力，后续需要重点海外疫情走势，同时跟踪涉及基建、房地产的政策态度，验证政策意图，判断高层核心立场是否出现变化。

三、经济数据[1]

（一）数据指标[2]

1、1月CPI同比上涨5.4%，环比上涨0.9%，高于预期；PPI同比增0.1%，环比上升0.6%，小幅低于预期。

2、1月新增人民币贷款3.34万亿元，前值1.14万亿元，预期2.82万亿元；新增社融5.07万亿元，预期4.29万亿，前值2.1万亿元；M2同比增长8.4%，前值8.7%，预期8.6%。

3、2月统计局官方制造业PMI为35.7，环比回落14.3%，大幅不及预期。

4、美国1月ISM制造业PMI 50.9，创2019年7月以来新高，预期48.5，前值47.2。1月季调后非农就业人口增22.5万人，预期增16万人。

（二）数据解读

本月，疫情影响公布数据较少，现有数据中，通胀在猪肉及蔬菜价格推动继续上涨，符合我们之前判断，PPI重回正值区间，但仍不及预期。社融数据表现亮眼，不仅数据大幅超预期，更重要的是结构继续改善。但由于疫情自1月末才开始发酵，对当月数据影响较小，因此其对经济的冲击尚未体现。

2月，经济先行指标PMI值跌破2008年经济危机时数据，创造历史最低记录，可以看出，随着月末疫情超预期在海外发酵，市场认知由开始的“非典模式”切换至“危机模式”，疫情影响持续时间及冲击力度均超出原本预期，预计2月经济数据大概率将大幅下跌。其中工业、进出口、消费数据下滑将最为明显。经济在前期短暂企稳后，重启下行通道。

四、央行动态

2月，央行公开市场逆回购28,000亿， MLF投放2,000亿，合计投放30,000亿；逆回购到期31,800亿，合计回笼31,800亿。全月流动性净回笼1,800亿。

图一：2月份央行公开市场操作

本月市场核心变量为疫情走势。前半月随着疫情不断发酵，央行为稳定市场预期，从月初开始投放巨额流动性，同时调低政策利率。后半月随着拐点出现，疫情发展趋势得到有效控制，同时，考虑到企业复工进度不及预期，维持过宽流动性水平也无法高效传导到实体经济，因此央行开始逐步回笼流动性，转而通过调低LPR利率，以及释放后续降息降准信号等预期管理来调节流动性。

后续，由于疫情影响仍将延续，不存在货币政策转向基础，同时随着疫情超预期在海外发酵，预计美联储等主要央行也将进行降息，也将为我国货币进一步宽松打开空间，降息降准可期，流动性延续宽松态势。

五、货币市场

2月，随着央行公开市场巨额净投放，以及市场对后续流动性宽松的一致预期，叠加企业尚未全面复工，“五险一金”等支出窗口后延，资金价格较上月显著下行。

图二：2018年以来Shibor1w、DR007和R007走势

图三：2月份DR007、R007和Shibor1W走势

本月DR007、R007、Shibor1W均值分别为2.17%、2.36%、2.29%，较上月分别下跌23BP、31BP、22BP。分阶段来看，月初由于央行巨额投放流动性，以及通过调低政策利率变相降息，资金价格快速下行，月内保持低位稳定，月末在跨月的影响下小幅抬升。

短期来看，由于国内疫情影响持续，叠加海外疫情发酵，央行货币政策将延续宽松立场，后续降准降息概率较大，资金价格仍将保持低位。

六、债券市场

（一）投资端

1、利率债收益率

（1）国内利率债收益率分析

与上月相比，本月中债国债价格指数上涨1.29%，10年期国债收益率下跌28BP至2.72%，降至历史1%分位数；10年期国开债收益率下跌23BP至3.18%，降至历史7%分位附近。受疫情影响，本月全国范围停工，对经济产生巨大冲击，避险情绪带动下，本月利率债市场迎来一波行情。

图四：2008年以来中国10年期国债、国开债和美国10年期国债收益率走势

图五：2020年2月中国10年期国债、10年期国开债和美国10年期国债收益率走势

（2）美债收益率及中美利差分析

美国方面，如图五所示，上半月10年美债收益率较为稳定，本月下旬开始，随着疫情在海外发酵，全球避险情绪升温，带动美债收益率显著走低，30年国债跌破历史最低值，10年国债也快速逼近历史最低记录。在此作用下，中美利差月内明显走高。

图六：2008年以来中美利差走势

图七：2020年2月中美利差走势

2、利率债期限利差

期限利差方面，2月底，10年期国债和1年期国债的利差为81BP，比1月底走阔8BP，目前位于历史65%分位数；10年期国开债和1年期国开债的期限利差为103BP，比12月底收窄1BP，目前位于历史86%分位附近。

图八：2月份国债期限利差（10-1）与国开债期限利差（10-1）走势

图九：2013年以来国债（10-1）与国开债（10-1）期限利差走势

从图十和图十一可以看出，就月末时点来看，“流动性宽松+疫情影响”推动国债与国开债长短期收益率较上月均显著下行，且变化方向及幅度大致相同，但分析具体走势可以看出，月内走势为冲高回落，国债期限利差峰值为93BP，国开债峰值为125BP。

图十：2020年2月底与2020年1月底中债国债收益率曲线对比

图十一：2020年2月底与2020年1月底中债国开债收益率曲线对比

本月国债及国开债呈现“下行-平稳-下行”的走势，我们认为，因为疫情初期，市场对于疫情对经济冲击影响的认知主要与2003年非典时期做类比，主流观点认为疫情影响在一季度内得到有效控制，因此3号大幅下跌后，利率债收益率直至中旬都以回调修复为主。但随着下旬疫情超预期在海外快速发酵，市场认知由“非典模式”切换到“危机模式”，经济下行空间打开，利率债收益率重启下行趋势。

短期来看，疫情对经济的冲击已经超出原来预期，且中美利差达到历史高位，利率债收益率下行空间打开，行情料将延续，考虑到期限利差处于高位，且下旬已经展现收缩趋势，预计后期长端利率债配置价值更高。

3、信用债收益率

2月份信用债市场各评级各期限品种收益率相对1月数据变化如下：

一年期AAA、AA+、AA级中票收益率分别下行39BP、37BP、38BP至2.69%、2.78%、2.89%。

三年期AAA、AA+、AA级中票收益率分别下行33BP、32BP、33BP至2.99%、3.13%、3.34%。

五年期AAA、AA+、AA级中票收益率分别下行28BP、39BP、26BP至3.32%、3.44%、3.98%。

可以看出，与1月份相比，本月各评级各期限中票收益率普遍大幅下行，且期限越短，各评级主体收益率下行幅度越大；同期限各品种中，各评级主体下行幅度区别不大，因此，我们猜测，本月信用债市场收益率的明显下跌，主要来自于流动性较为宽松，以及无风险收益率的大幅下行带动。

图十二：AAA级各期限中票收益率走势

4、信用利差

与1月份相比，信用债信用利差方面：

1年期AAA、AA+、AA中票信用利差分别收窄4BP、3BP、3BP至77BP、86BP、98BP，分别至历史5%、4%、8%分位。

图十三：1年期各评级中票信用利差走势

3年期AAA、AA+、AA评级中票信用利差分别收窄9BP、8BP、10BP至63BP、76BP、97BP，分别至历史7%、6%、7%分位。

图十四：3年期各评级中票信用利差走势

5年期AAA级中票信用利差为79BP，与上月持平，处于历史16%分位；AA+评级中票信用利差收窄10至90BP，处于历史12%分位，AA级中票信用利差走阔2BP至145BP，处于历史13%分位。

图十五：5年期各评级中票信用利差走势

等级利差方面：

1年期（AA+-AAA）、（AA-AAA）利差分别走阔1BP、2BP至9BP、21BP、12BP，分别为历史2.3%、3.7%分位数；（AA-AA+）利差与上月持平，为12BP，处于历史9%分位。

图十六：1年期中票等级利差走势

3年期（AA-AAA）、（ AA+-AAA）、（AA-AA+）利差均与上月持平，分别为35BP、12BP、23BP，维持历史6%、8%、19%分位。

图十七：3年期中票等级利差走势

5年期（AA-AA+）、（AA-AAA）利差分别走阔14BP、2BP至55BP、66BP、23BP，分别处于历史61%、20%分位；（AA+-AAA）利差收窄12BP至11BP，处于历史1%分位。

图十八：5年期中票等级利差走势

信用债市场总结：2月份，各品种信用债收益率显著下行，且期限越短品种下行幅度越大。中短期品种信用利差普遍收窄，等级利差变化不大，长期品种信用利差走阔较多，等级利差也大部分走阔。我们认为，信用债收益主要由于无风险收益下跌推动，主因在于流动性宽松，同时可以看出，月内机构倾向于“短久期+若资质”的投资策略，信用利差因此产生期限走势分化。

短期来看，疫情的持续发酵以及流动性延续宽松将带动信用收益率整体下行，但考虑到后续违约率可能上升，择券要求较高，信用利差料将低位反弹，相比之下，利率债配置价值更优。

（二）发行端

1、信用债一级市场

2020年2月份，信用债[3]市场发行情况具体如下：

表1：本月债券市场发行到期数据

图十九：本月与上月债券市场发行与到期走势图

从表1和图十四可以看出，受疫情及停工影响，本月全市场信用债发行只数与规模较上月显著减小，到期量环比增加，净融资量减小。

表2：本月债券市场AA级以上评级债券发行数据

表3：上月债券市场AA级以上评级债券发行数据

由上表可知，本月发行各期限各评级债券发行利率均显著下行，可以看出，本月中长期债券发行规模下降，短期债券发行规模增加，且AA评级债券发行规模较上月近乎腰斩，而AAA评级主体债券发行规模占比较上月显著提升，我们认为这是本月加权资金价格大幅下降的主要原因。

2、所处行业一级市场

2月份，集团发行一期5年期私募债，规模10亿，发行利率3.70%，与2019年底发行的同期限私募债相比，发行成本下降45BP。发行30亿短融，利率2.83%。具体如下：

整体来看，集团本月融资环境较好。

此外，我们分别选取了煤炭、化工、电力三个行业内的部分代表性企业发债情况与上月可比信息进行对比，具体数据如下：

煤炭行业中，同煤集团270天超短融发行成本比上月低38BP，短融发行成本比上月低54BP，5年期私募债发行成本比上月低45BP，3年期PPN发行成本比上月低70BP。兖矿集团3年中票发行成本比上月低19BP。

化工行业中，延长石油发行270天超短融成本较上月下行10BP。

电力行业中，本月暂无可比数据。

综上所述，2月份，可比行业中，煤炭、化工、电力行业融资成本较上月多数下跌，我们认为所选行业整体融资环境处于宽松状态。

表4：煤炭行业债券发行信息

表5：化工行业债券发行信息

表6：电力行业债券发行信息

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[1] 本月官方未公布进出口数据、社零及工业增加值数据

[2]由于官方每月中下旬公布上月数据，截止发稿日2月份经济数据尚未公布，故报告数据为1月份

[3]报告内信用债选取范围包括公司债、企业债、中期票据、短融及超短融、ABS（ABN）等。

[4]本处及下表所指加权利率均为以该品种债券发行规模占比为权重所计算的加权平均值。