一、观点摘要与解读

政策面，2月整个经济与社会生活几乎都围绕疫情展开，在防控疫情的同时抓紧复工复产，保证经济平稳运行是主基调。政治局、国务院先后召开会议，强调加大资金投入、针对性减税降费措施、推动建设重大项目，积极的财政政策要更加积极有为、稳健的货币政策要更加灵活适度，积极扩大有效需求。要求各地制定差异化的县域防控和恢复经济社会秩序的措施，抓紧复工复产。央行也明确货币政策要勇于担当，妥善应对经济短期下行压力。证监会出台融资新规，大幅放开非公开发行的限制。对外开放稳步推进，富时罗素按计划提升中国A股纳入因子。

市场走势，2月受疫情发酵及外围市场情绪的影响，A股整体呈现深V走势。上证指数首个交易日暴跌7.7%，后一路上行最高至3058.9点，全月下跌96.23点（跌幅3.23%）至2880.3点；深成指全月上涨298.87点（涨幅2.80%）至10980.77点；两市日均成交大幅放大。整体上看，两市2月表现强势，以科技类、新能源产业链为代表的板块涨幅较大。

基本面与估值，制造业PMI指数2月为35.7，前值50，预期46。由于受疫情影响，各规模企业PMI均大幅下滑。预期随着疫情得到控制，各方生产经营将逐渐恢复正常，PMI数据3月将止跌回升。估值方面，截至2月末上证A股月末平均市盈13.63倍，为2010年至今34%的分位处；深证A股27.24倍，为2010年至今38%的分位处；创业板为53.04倍，为上市至今56%的分位处；三大指数估值仍低于历史平均水平。

资金面，1月社融规模为5.07万亿元，预期4.28万亿、前值2.1万亿，环比增加2.96万亿、同比增加0.39万亿。其中政府债券7613亿元、企业债券融资3865亿元，金额及占比日益凸显。2月北向资金合计净流入115.84亿元，其中沪股通净流入87.98亿元，深股通净流入27.86亿元。2月首个交易日A股大幅收跌，北向资金涌入抄底，当日净流入达181.9亿元，反弹过程中整体净流入；最后一个交易周由于境外疫情有所恶化，北向资金呈净流出状态。

综合来看，全国疫情已经基本得到控制，前期个别地区防控措施过度的做法也得到了及时纠正，全国复工复产在稳步进行中，政府为了应对疫情影响出台了少交及缓交社保、进一步减税降费等多项措施，后续还将积极推出扩大内需、促进消费的政策，预期国内宏观经济基本面将保持稳定向好的态势。权益市场来看，证监会出台了再融资新规，大幅放松了定向增发的各项要求和限制，有助于激发和释放上市公司的融资需求及促进市场资金的参与动力，政策暖风有助于A股稳健运行。

2月A股走出了波澜壮阔的反弹行情，部分科技类、新能源类股票低位上涨达30%以上。但也要客观的看到，大多数涨幅较大的个股缺乏业绩、核心技术及基本面的支持，未来将会有一个价值回归的过程，无根之树又何以参天。预期A股短期仍将维持震荡走势，上涨乏力、下有托底，持续稳定的收益必然来自于对产业、个股的深入研究，耐得住寂寞才能守得住繁华。不确定性方面，疫情对经济的整体影响仍需要数据来判断，当前国外疫情蔓延的态势愈演愈烈，国外政府在重视程度、应对措施与手段上均与我国政府有较大差距，疫情是否持续恶化进而影响外需还有待于进一步观察。同时，美股在历史高位大幅震荡，能否迅速企稳也会对外资进而对我国A股运行产生影响。

二、政策要闻

1、2月13日，中共中央政治局常委会：加大宏观政策调节力度，研究制定相应政策措施，加大资金投入，继续研究出台阶段性、有针对性地减税降费措施；聚焦重点领域，优化地方政府专项债券投向，加快推动建设一批重大项目；推动服务消费提质扩容，扩大实物商品消费；要支持外贸企业抓紧复工生产，加大贸易融资支持。

2、2月17日，证监会正式发布修订后的《再融资规则》：取消创业板非公开发行股票最近一期末资产负债率高于45%及连续2年盈利的条件；将再融资批文有效期从6个月延长至12个月；锁定期由36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制。

3、2月19日，国务院联防联控机制印发《关于科学防治精准施策分区分级做好新冠肺炎疫情防控工作的指导意见》，要求各地制定差异化的县域防控和恢复经济社会秩序的措施。在病例数保持稳定下降、疫情扩散风险得到有效管控后，各地要及时分地区降低应急响应级别或终止应急响应。

4、2月20日，央行发布《2019年第四季度中国货币政策执行报告》指出，稳健的货币政策要灵活适度、勇于担当，妥善应对经济短期下行压力，同时坚决不搞“大水漫灌”，确保经济运行在合理区间。按照“因城施策”的基本原则，加快建立房地产金融长效管理机制，引导金融机构加大对小微、民营企业和制造业信贷支持。

5、2月24日，中共中央政治局召开会议指出，积极的财政政策要更加积极有为，发挥好政策性金融作用。稳健的货币政策要更加灵活适度，缓解融资难融资贵。要积极扩大有效需求，促进消费回补和潜力释放，发挥好有效投资关键作用，加大新投资项目开工力度，加快在建项目建设进度。

6、2月24日，富时罗素公布其旗舰指数2月季度调整结果，如期将中国A股纳入因子由15%提升至25%，富时全球股票指数系列（简称富时GEIS）本次新纳入88只中国A股，以上变动将于3月23日开盘前正式生效。

三、市场综述

（一）总体走势

2月受疫情发酵及外围市场情绪的影响，A股整体呈现深V走势。上证指数首个交易日暴跌7.7%，后一路上行最高至3058.9点，月末数个交易日由于外围疫情的发酵而连续走弱，最终全月下跌96.23点（跌幅3.23%）至2880.3点。深成指表现强于上证，全月上涨298.87点（涨幅2.80%）至10980.77点。上证日均成交3491亿元，较上月增加858亿元。深证成指日均成交6051亿元，较上月大幅增加1828亿元。整体上看，两市2月表现强势，成交量大幅放大，以科技类、新能源产业链为代表的板块涨幅较大。

图表1：2020年上证成交额与指数走势

图表2：2020年深证成交额与指数走势

（二）基本面与估值

基本面方面，制造业PMI指数2月为35.7，前值50，预期46。由于受疫情影响，各规模企业PMI均大幅下滑，大型企业由50.4回落至36.3、中型企业由50.1回落至35.5，小型企业由48.6降至34.1。预期随着疫情得到控制，各方生产经营将逐渐恢复正常，PMI数据3月将止跌回升。

图表3：15年至今PMI走势

估值方面，截至2月末，上证A股月末平均市盈13.63倍，为2010年至今34%的分位处；深证A股27.24倍，为2010年至今38%的分位处；创业板为53.04倍，为上市至今56%的分位处。分市场看，2010年至今上证平均市盈率为15.50倍、深证平均市盈率为32.7倍，创业板上市以来平均市盈率为59.9倍，目前估值仍低于历史平均水平。

图表4：2010年以来A股历史平均市盈率

（三）资金面情况

1、社融规模

1月社融规模为5.07万亿元，预期4.28万亿、前值2.1万亿，环比增加2.96万亿、同比增加0.39万亿。分项看，各细分项均为正增长，其中增幅较大的有新增人民币贷款3.49万亿、政府债券7613亿元、企业债券融资3865亿元、新增未贴现银行承兑汇票1403亿元。

图表5：15年至今社融情况（当月值）

2、外资流入

2月北向资金合计净流入115.84亿元，其中沪股通净流入87.98亿元，日均净流入4.4亿元；深股通净流入27.86亿元，日均净流入1.4亿元。2月首个交易日A股大幅收跌，北向资金涌入抄底，当日净流入达181.9亿元，反弹过程中整体净流入；最后一个交易周由于境外疫情有所恶化，北向资金呈净流出状态。

图表6:  20年至今北向资金流入与沪深300指数

3、融资余额

截至2月末，两市融资余额合计10879亿元，较月初增加610亿元。分市场看，沪市融资余额 5822亿元，较月初增加139亿元；深市融资余额5056亿元，较月初增加471亿元。

图表7：两市融资余额与指数走势

（四）各板块情况

2月份申万28个行业指数中13个上涨，15个下跌。表现最好的三个板块是通信（11.08%）、计算机（10.61%）、农林牧渔（8.25%），表现最差的三个板块是银行（-5.96%）、交通运输（-6.00%）、采掘（-6.97%）。2月泛科技类股票的良好表现带动通信、计算机板块涨幅居前，未明显受益反弹行情的采掘、交运等板块跌幅较大。

图表8：申万行业指数2月表现

（五）市场融资情况

2月权益市场融资主体51家，募资额968亿元，较上月减少224亿元。分类看，IPO 22家，募资270亿元；增发12家，募资423亿元；优先股2家，募资17亿；可转债发行9家，募资165亿元；可交债发行6家，募资93亿元。由于适逢过年休市，外加疫情影响，2月融资家数和金额均有所降低，后期随着融资新规的逐步落地，预计权益市场融资会再度活跃。

图表9：市场权益工具融资情况

（六）市场情绪

2月首个交易日A股创下“千股跌停”的新纪录，两市共3209只股票跌停收盘，随后展开强势反弹，基本收回前期跌幅，计算机、通信等板块迭创新高，后期预计整体走势将保持稳定，保持板块轮动的态势。

图表10：2月市场情绪

（七）股市与债市

截至2月末，中债综合指数报收204.91点，较上月上涨2.51点；沪深300指数为3940.05点，较上月下跌63.85点。由于疫情加剧带来的宽松预期，债市2月持续向好，股市整体出现小幅回调。

图表11：15年以来股市与债市的走势

四、热点事件与每月思考

再融资新规背景下定增投资的思考

核心观点：

1、再融资新规加大了定增发行价格折价力度，扩大了安全边际；缩短了锁定期，提升了流动性；同时降低了发行人准入门槛，激活了整个定增市场。新规背景下参与定增投资具有较大制度红利，如能较早参与，预计将有较好财务收益。

2、目前市场整体处于熊尾阶段，估值水平中等偏下，市场向下空间有限，投资定增较为适宜，到期解禁卖出亏损概率较小。

3、当前处于货币政策宽松周期，在全球经济受疫情冲击背景下，预计宽松将进一步延续，流动性水平将持续改善，这将为股市输入增量资金，推动市场上行。因此，参与定增投资有望获得市场上涨收益。

4、2017年以来，中央多次强调资本市场“牵一发而动全身”的战略地位，大力发展资本市场的决心显而易见，这也为参与定增投资奠定了坚实的政策基础。

一、新规内容要点

2月14日，证监会发布《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定》《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》（以下简称“新规”），主要内容如下：

1. 降低创业板再融资门槛： 取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件；取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件。

2. 优化定增制度：第一，董事会决议前确定发行对象且为战略投资者的定价基准日可为本次发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或发行期首日。第二，调整定增定价和锁定机制。将发行定价范围由9折改为8折；锁定期分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制。第三，增加定增对象数量。将主板、创业板非公开发行股票发行对象数量统一调整为不超过35名。

3. 将再融资批文有效期从6个月延长至12个月。

4. 适度放宽非公开发行股票融资规模限制， 由此前不得超过本次发行前总股本的20%提高至30%。

5. 调整“新老划断”时间点： 将征求意见时计划按“核准批复时点”作为新老规则划断调整为“发行完成时点”。

6. 强化“明股实债”的限制： 上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。

二、新规简析

新规对影响定增投资的关键要素均做出了明显的政策放松：一是定增折价率提高，投资者安全边际增加；二是持有期缩短，并不受减持新规限制，投资者面临的投资期限不确定性降低，资金使用效率提升；三是发行对象人数增加，进一步降低了定增投资门槛，有利于投资者通过分散化投资构建组合，降低持股过于集中产生的波动风险。

供给方面，新规公布后，上市公司定增情绪高涨，披露定增预案企业数量快速增加，定增市场被逐渐激活。

图1 2019年以来定增情况

投资端，我们认为，本次再融资政策修订为定增投资市场带来了重大机遇。具体来看，参与定增投资收益主要来自以下三个方面：

（一）折价收益

新规规定，将发行价格定价范围由9折改为8折，增加了折价力度，同时限售期减半，有效降低了市场远期波动的不确定性。

（二）市场上涨收益（β收益）

从2017年中央经济工作会议开始，中央多次提出要大力发展资本市场，A股的战略地位更加突出，市场上涨具备政策基础。

同时，当前疫情影响叠加“小康年”收官，“稳经济”将是一段时间内政策面的核心，为实现战略目标，货币政策将继续保持宽松，流动性水平维持充裕，在此推动下，截止到2月27日，我国10年期国债收益率收报2.82%，处于历史2.25%分位。我们预计，未来一段时间内货币政策仍将处于宽松周期，10年国债收益率将会跌破历史低位，流动性的持续改善有助于推动股市上涨。

图2 2007年以来10年国债收益率走势

图3 上证综指走势

此外，从图3可以看出，目前A股正处于本轮周期底部向上位置，我们认为目前A股处于熊市尾部，继续向下空间有限，而向上空间更大。因此，当前时点更加适合投资定增项目，解禁时卖出能够获取市场上涨收益。

（三）个股收益（α收益）

我们认为，目前A股仍处于周期较低位置，市场不乏投资价值较高的定增项目，可以通过深入的分析研判，挑选被低估优质个股参与其定增，获取α收益。

三、定增业务历史回顾

2014年以来，再融资政策经历了多次放松和收紧过程，具体可以分为三个阶段：边际宽松周期（2014年5月-2017年2月）、边际收紧周期（2017年2月-2018年11月），再次宽松周期（2018年11月至今）。

图4 沪深300走势

从上图可以看出，2014年市场情况与目前类似，都处于熊市尾部，货币政策都处于宽松周期，再融资新规内容也大致相似。因此，我们选取2014年5月-2017年2月的定增放宽周期，观察投资定增项目的年化收益率情况，同时加入半年限售期假定下定增收益率情况，作为目前时点参与定增投资的收益参考。具体如下所示：

图5 定增年化收益率（红色为假定半年解禁情况）

从上图可以直观看出，在2014-2016年底的定增边际宽松周期，参与定增投资可以获得极为可观的回报。同时，新规内容中限售期的缩短也将有效促进定增收益率进一步提高。

此外，可以看出，在宽松政策落地之初的2014年，定增投资收益率显著高于2015和2016年。我们认为，政策落地之初，进入定增市场资金较少，资金方议价能力较强，折价率较高，政策红利最大，收益最高。后续随着资金方的不断进入，竞争加剧，议价能力下降，折价空间收缩，收益率逐渐回落。因此，我们认为，越早参与定增投资，获得的投资回报率越高，越晚参与，收益率越低，甚至存在接盘亏损的可能。

我们了解到，新规发布一周内，就有多家头部机构参与企业定增。例如，兴全基金全额认购药石科技（300725）定增股份、高瓴资本认购凯莱英（002821）23亿定增股份、立思辰（300010）的定增，引来兴全、建信、睿远等多支公募基金踊跃参与。可以看出，嗅觉灵敏的头部机构已经开始参与定增投资项目。

四、投资建议

1、从投资角度来看，再融资新规加大了定增发行价格的折价力度，扩大了安全边际，同时缩短了持有期限，放宽了减持限制，资金占用时间缩短，流动性增强，此外，新规降低了发行人准入门槛，激活了定增市场。可以看出，参与定增投资制度红利较大，投资价值较高。

2、当前股市整体估值处于历史低位，我们认为，市场现阶段处于熊市尾部区域，未来继续下跌空间较小，而上涨空间较大，此时投资定增正当其时，解禁时亏损风险较小。

3、我们认为，当前 10年国债收益率下跌至历史低位是宽松的货币政策推动的。同时，预计未来一段时间内仍将保持宽松立场，10年国债收益率料将跌破历史低点。流动性持续改善也将为股市输入资金，推动市场上涨。

4、2017年中央经济工作会议以来，最高领导人多次在重要会议和讲话中提出“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”“要打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。”资本市场的战略地位不言而喻。

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